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来自：笔辍

作者：崔植源

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互联网曾是一种跨时代的新兴产业，在行业兴起之处，资本市场上经常会遇到一个问题：该如何给这些互联网公司进行定价。

信息产业与其他产业相比，具有明显的轻资产特征，一些人一些电脑，就能形成一家颇具规模的互联网公司。

在对传统行业进行估值定价时，公司价值有营收和资产来进行评估的。对于一些无形资产，也有相应的价值评估手段，像品牌和专利技术。而互联网公司的资产，往往只有一些电脑和家具办公用品。

在今天，我们可以说“用户”是互联网公司的资产。这是因为从web1→web2，有了“注册用户”的概念，尤其经过移动互联网时代，手机与人之间高度交互使“用户”在线上的画象与行为更加鲜明。但在互联网行业的开始，有的只是uv和pv概念。

由于资产无法定价以及其他市场原因，1995~2001年间，我们经历了历史上的互联网泡沫以及泡沫破灭，这一时期与当前的crypto市场很相似。公司资产与股票价格脱钩，市场交易行为决定了公司及股票价值，大量投机者的非理性交易行为指数性推高了股票/crypto价格。

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时间到了现在，大型互联网上市公司已有相对稳定的估值，互联网商业模式非常成熟，所以我们可以相对系统和科学的去给各类互联网公司及业务进行定价。

比如常见的社交社区及媒体公司，我们可以按照DAU，即日均活跃用户数来进行简单估值。一般情况下社交产品用户DAU价值>社区产品用户DAU>媒体产品用户DAU，其中的价值差异源于这些不同产品间用户的留存与活跃度高低。工具型产品的用户价值一般是互联网产品中最低的。

对于电商公司，我们不怎么会去关注其用户规模的多少（当然这也很重要），GMV，即商品交易总额是关键指标，以及take rate（平台净收入/交易额GMV）的多少。所以我们可以看到，“刷单”基本是所有电商平台默认的潜规则。

近几年，曾被视为沉重缓慢的SaaS类公司开始站上风口，尤其是美股的几只SaaS公司给出了很高的市值来为市场做标杆。SaaS类公司没有很高的用户规模（其用户主要是B端企业客户），收入又与公司估值或市值相差悬殊。其对应的高公司价值是建立在企业客户的超高LTV上的，客户的迁移成本高而稳定，整个生命周期很长，产品能够形成壁垒。

广告、电商、游戏构成了互联网行业主要的商业模式，腾讯是一家以社交为公司基本流量盘，通过游戏作商业变现的公司。单从商业性看，游戏是个很好的生意，资产轻、毛利高，关于游戏的暴富神话在业内屡见不鲜。但在资本市场，游戏处于很尴尬的境地，纯粹的游戏公司尽管很赚钱，但只有相对较低的PE倍数，公司不值钱。而值钱的“游戏公司”，也都是因为有其他业务体系作为支撑，比如TapTap之于心动网络。

游戏公司价值较低的原因在于游戏较短的生命周期和研发产出的不稳定。游戏公司没法像迪士尼、漫威，创造出长盛不衰的产品，也没法像奈飞，持续稳定的输出高质量内容。在这点上，游戏公司更像是传统的影视内容公司，而非新兴信息科技产业。所以游戏公司走出了两条路，一条是像米哈游，将游戏产品好莱坞电影般进行工业化生产，提高组织产出和人效；另一条则是不断进行的收购扩张，做大公司整体营收和利润，获得更高的市值。

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也许在并不遥远的将来，我们会认为2021是一个互联网旧世界终结，元宇宙世界新生的年代，许多事件集中在了这一年发生：Roblox与Coinbase上市，Facebook更名Meta，Opensea爆发，NFT进入互联网行业视野，Web3作为下一代互联网概念被定义与广泛传播。

从互联网到元宇宙是一个大概率确定性事件，并且在从三条路线上开始演进：

1. 2D平面交互向3D互动发展

2. VR/AR硬件终端迭代

3. 数字资产上链，信息互联网走向价值互联网

2D到3D是互联网转向元宇宙的基础和过渡，承载传统互联网世界用户的身份信息和价值关系；VR/AR是元宇宙基础建设，构建起全新的信息交互与深度沉浸式体验；crypto则使元宇宙的一切变得真实而有意义，并且由于code is law，可能将带来新的世界法则与治理模式。

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目前在移动或PC端，相对成熟且具有元宇宙代表意义的产品有Roblox和ZEPETO，其主要特点是产品创造了线上空间概念，用户可以通过虚拟形象化身在线上空间与其他用户进行互动。

基于此，市场上以建设元宇宙为目标的互联网产品主要从两个方向出发，一是着重于用户虚拟化身形象，将avatar模型做得较重；另一种是着重于虚拟线上空间建设，提供编辑器，开放UGC创造能力。

目前这些元宇宙产品最大问题是并没有从解决某些需求出发，没有相应的使用场景，包括Roblox和ZEPETO。所以这些产品更多被视为一种“游戏”，具有较强社交属性的游戏。有社交属性不代表社交，比如王者荣耀和PUBG。

但作为“游戏”，这些产品显然没有也不会按照游戏公司的方式去估值定价。市场关注这些产品的核心指标，还是站在移动互联网角度，看产品DAU、MAU，用户使用时长等。

DAU是产品每天使用人数的一种概念，这个概念乘以用户平均单日使用产品时长，就会得到一个产品每天消耗了用户多少时长的概念。广告是互联网最主要且典型的商业模式，Google、Facebook都是广告公司，当我们掌握了上述指标后，便能大致估算出这个互联网产品能够创造怎样的收益。

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这些指标，均是由上一代互联网产品所定义的，并不能适用于新的元宇宙时代，就像uv、pv概念之于移动互联网（Alexa.com也在2021年宣布将要关停）。

首先需要明确的问题是，广告会继续成为元宇宙时代的主要商业模式吗，如果不是，那会是什么；元宇宙时代下，用户的在线行为更丰富，沉浸度更高，用户与用户之间的交互性更强，那此时的用户商业价值是否要高于互联网时代下的用户。

我们暂且将元宇宙视作一种游戏，腾讯已经充分证明了“卖皮肤”是一门极好的生意，人们愿意为虚拟商品所带来的非实用价值进行付费。而且元宇宙作为一种新的虚拟世界，理论上这个世界中的资源与道具也都可以是被这个世界内与外的货币进行交易的。

这听起来，跟去年大火的Gamefi很像。一些所谓的链游，在游戏上线之前就会开始以NFT的形式卖游戏内的资产，卖天卖地卖一切可卖之物，而此时这些游戏可能连第一行代码也都还没有写。这完全脱离了Axie Infinity所创造的一切，背离了play to earn的初衷。

如果把区块链、Gamefi视为元宇宙基础，这个“游戏世界”要有几乎可以映射现实世界的一切法则，经济、政治、物理法则等等，这些规则不一定需要照搬现实世界。在这一框架下，作为游戏世界的运营者们，或者说是DAO/基金会，掌握着这个世界的财政税收、货币发行，所需要做的就是尽可能将这个世界做得更好更完善，吸引更多的人口和现实法币进入。如何控制这个世界的crypto与法币的进入与流出，会是关键。最后我们可能会发现，原来元宇宙最主要的商业模式是“税收”。

当然，没有区块链的话，所谓元宇宙也是可以做的，梦幻西游和魔兽世界的工作室也已经养活了许多许多人。

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在元宇宙中，人与人之间的行为是实时互动的，这是一种重大突破。实时与即时的区别在于，即时所解决的只是机器与机器之间的实时，不是两个人之间的时时（比如意念跨越物理沟通）。在元宇宙下，人与人之间可以跨越山河，真正的所见即所得、所感。

DAU是即时互动时代下的关键指标，实时互动时代下，这个指标需要切换为ACU与PCU（平均同时在线人数与最高同时在线人数），这两个概念常出现于游戏行业中。基于目前的元宇宙产品里，又分许多世界或空间，所以这些空间里的ACU也是十分重要的指标，元宇宙即使在一定程度上落地应用了，短期内用户们自然不会像在现实世界中完全同时处于同一个维度下（此时多元宇宙平行宇宙可能表示并不认同）。原神所谓的开放世界，事实上不还是你一个人在玩的单机游戏。

互联网行业高度发达、各种渠道成熟的当下，百万级以下的DAU是相对容易做到的，只做到而非保持，且不需要耗费高昂的买量成本。传统互联网产品有很多促活及提高留存手段，但由于元宇宙产品的一些特殊性会打很多折扣。高度实时强互动产品，本就需要相对明确的需求和相应的使用场景，所以同时在线人数会是一个十分关键的指标。

社交产品需要几万的男女日活才能把产品的匹配机制做起来，几十万日活才能养成某种产品社区氛围，而对于元宇宙产品，也应有某些同时在线人数指标，才能将产品逐渐良性做起来，否则就只是空台楼阁。

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我翻看了Roblox的招股书和财报，并没有找到相关数据指标。为了能有直观的感知，我举几个非游戏的同时在线人数例子。既然是同时在线，直播产品是最具代表性的。应该是在2018年时期，某游戏直播平台，ACU最高的是Faker的直播间，是20~30万左右，所以在鸟巢能开一场10万人演唱会，真是一件伟大的事情。而赚钱的唱歌跳舞女主播直播间，这个ACU如果能到10左右，就已经可以创造几十万的月流水了。

冲顶大会爆发的时候，包括字节也在西瓜视频上线的答题分钱项目，每场的同时在线人数是有百万量级以上的（冲顶大会最高时候DAU是有300还是400多万），这已经是一些主流卫视台的规模了，所以当时字节把这档直播答题节目的广告刊例卖了很好很高的价格。

这个看似烧钱的业务实际上是很赚钱的，因为在那时有上百万的人同时在看同一个场景。

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